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        廣發宏觀鐘林楠:如何看6月社融的顯著擴張

          廣發證券(行情000776,診股)資深宏觀分析師 鐘林楠

          第一,6月社融新增5.17萬億元,明顯超市場一致預期;同比多增1.47萬億元,是上半年同比擴張規模最大的一個月。在高增量帶動下,社融存量增速提升0.3個點至10.8%。帶動社融的主要分項是投向實體的信貸、政府債券與未貼現銀行承兌匯票,三項合計同比多增1.73萬億元。

          第二,投向實體信貸總量明顯擴張,新增3.05萬億元,同比多增7409億元。我們理解一是在穩增長保就業的大基調下銀行信貸供給端相對充裕;二是6月處于疫后修復初段,生產、消費與投資端的約束進一步放開,融資需求繼續內生性修復;三是6月銀行迎來半年度考核,在今年政策前置的環境下,銀行指標考核壓力更高,季末沖量的特征會比往年更明顯。

          第三,信貸結構也在進一步改善。居民中長期貸款新增4166億元,同比仍少增989億元,但降幅較5月的3379億元顯著縮窄,這與6月30城地產成交的高頻數據基本匹配,一方面是前期金融政策松綁、房貸利率下降的效果;另一方面也與疫情期間積壓的購房需求疫后脈沖式釋放有關;尤其是值得關注的是企業中長期貸款新增1.45萬億元,同比多增達6130億元,是近一年改善最為顯著的一個月,可能與政府債券集中發行激發基建融資需求,以及政策性銀行增加了8000億元信貸額度后加快了對基建領域的信貸支持等因素有關。

          第四,政府債券新增1.6萬億元,同比多增8676億元,主要是穩增長政策前置,專項債集中發行放量所致。截止6月末,新增專項債已發行3.4萬億元(全年預計發行3.65萬億元),新增地方政府一般債已發行6472億元(全年預計發行7200億元),國債凈融資6110億元(年初設定中央財政赤字2.65萬億元),在中央財政赤字+新增專項債目標+新增一般債目標均兌現的情況下,下半年政府債券融資規模預計剩余2.26萬億元,較2021年下半年少增2.29萬億元;是否會有增量財政政策工具較為關鍵。

          第五,未貼現銀行承兌匯票新增1065億元,同比多增1286億元,一方面是因為6月表內貸款需求不弱,票據貼現(融資)增量偏低;另一方面可能也與實體經濟活躍度回升,實體企業的結算需求回升有關。其他項目對社融回升貢獻較低,信托貸款與委托貸款環比與同比的變化均有限,兩者合計小幅同比多增了311億元;企業債券新增2495億元,同比少增1432億元,但城投債融資環比有所回升。

          第六,M2同比增長11.4%,環比提升0.3個點,一是因為信貸增長較多,銀行對非金融部門債權明顯擴張;二是因為6月政府債券發行較多,財政投放力量較強,銀行對政府債權(凈)明顯擴張;這里需特別指出的是,財政對M2的影響大小關鍵在于政府債券融資規模的高低,而不能僅看財政的支出強度,只有政府向銀行融資獲得增量的貨幣投放至實體,才會對M2形成影響。若是通過稅收等方式獲得的貨幣投放至實體,則貨幣從實體來最終到實體去,最終的貨幣總量(M2)并不會發生變化;從歷史經驗看也是如此,政府債券發行較多時,M2往往會有沖高的特征。M1同比增長5.8%,環比提升1.2個點,創近一年新高,地產銷售與居民消費的修復、信貸的擴張派生等因素均有貢獻。

          第七,需要理性看待6月社融總量與結構的明顯改善。一則它與政府債券前置大規模集中發行密切相關,下半年若無新增政府債,社融總量進一步擴張的動力可能受限;二則今年社融高波動的特征比較明顯,有沖量后明顯回落的現象,如2月與4月,7月是否會重演這一現象需進一步觀察;三則從高頻數據看,7月前10天30城地產成交日均值顯著低于6月,證明6月確實在一定程度上包含疫后需求釋放的脈沖性因素。7月本土疫情的階段性升溫亦可能會對企業預期帶來一定影響。

          第八,但6月社融數據的擴張依舊有積極的信號意義。首先,它顯示信貸供給偏寬,貨幣政策依然存在較強的穩增長訴求。其次,它顯示寬信用是存在抓手的,穩增長政策的發力確實能夠帶來融資需求與信貸結構的明顯好轉;再次,中長期貸款顯著擴張一般對應基建大項目、制造業重大投資項目的升溫,它對后續的固定資產投資來說也是一個正向的信息。

          正文

          6月社融新增5.17萬億元,明顯超市場一致預期;同比多增1.47萬億元,是上半年同比擴張規模最大的一個月。在高增量帶動下,社融存量增速提升0.3個點至10.8%。帶動社融的主要分項是投向實體的信貸、政府債券與未貼現銀行承兌匯票,三項合計同比多增1.73萬億元。

          根據央行的初步統計,2022年上半年社會融資規模增量累計為21萬億元,比上年同期多3.2萬億元。其中,對實體經濟發放的人民幣貸款增加13.58萬億元,同比多增6329億元;對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣增加458億元,同比少增1823億元;委托貸款減少54億元,同比少減1091億元;信托貸款減少3752億元,同比少減3487億元;未貼現的銀行承兌匯票減少1768億元,同比多減1714億元;企業債券凈融資1.95萬億元,同比多3913億元;政府債券凈融資4.65萬億元,同比多2.2萬億元;非金融企業境內股票融資5028億元,同比多73億元。6月份,社會融資規模增量為5.17萬億元,比上年同期多1.47萬億元。

          投向實體信貸總量明顯擴張,新增3.05萬億元,同比多增7409億元。我們理解一是在穩增長保就業的大基調下銀行信貸供給端相對充裕;二是6月處于疫后修復初段,生產、消費與投資端的約束進一步放開,融資需求繼續內生性修復;三是6月銀行迎來半年度考核,在今年政策前置的環境下,銀行指標考核壓力更高,季末沖量的特征會比往年更明顯。

          今年1-5月投向實體的信貸分別為4.2萬億元、9084億元、3.2萬億元、3616億元與1.8萬億元,同比分別多增3086億元、-4329億元、4780億元、-9224億元與3936億元,有非常明顯的沖量再回落的特征。

          今年6月為季末考核月,這一特征再度出現,7月是否會再度回落,需進一步觀察。

          信貸結構也在進一步改善。居民中長期貸款新增4166億元,同比仍少增989億元,但降幅較5月的3379億元顯著縮窄,這與6月30城地產成交的高頻數據基本匹配,一方面是前期金融政策松綁、房貸利率下降的效果;另一方面也與疫情期間積壓的購房需求疫后脈沖式釋放有關;尤其是值得關注的是企業中長期貸款新增1.45萬億元,同比多增達6130億元,是近一年改善最為顯著的一個月,可能與政府債券集中發行激發基建融資需求,以及政策性銀行增加了8000億元信貸額度后加快了對基建領域的信貸支持等因素有關。

          6月末,本外幣貸款余額212.34萬億元,同比增長10.8%。月末人民幣貸款余額206.35萬億元,同比增長11.2%,增速比上月末高0.2個百分點,比上年同期低1.1個百分點。

          上半年人民幣貸款增加13.68萬億元,同比多增9192億元。分部門看,住戶貸款增加2.18萬億元,其中,短期貸款增加6209億元,中長期貸款增加1.56萬億元;企(事)業單位貸款增加11.4萬億元,其中,短期貸款增加2.99萬億元,中長期貸款增加6.22萬億元,票據融資增加2.11萬億元;非銀行業金融機構貸款增加103億元。6月份,人民幣貸款增加2.81萬億元,同比多增6867億元。

          政府債券新增1.6萬億元,同比多增8676億元,主要是穩增長政策前置,專項債集中發行放量所致。截止6月末,新增專項債已發行3.4萬億元(全年預計發行3.65萬億元),新增地方政府一般債已發行6472億元(全年預計發行7200億元),國債凈融資6110億元(年初設定中央財政赤字2.65萬億元),在中央財政赤字+新增專項債目標+新增一般債目標均兌現的情況下,下半年政府債券融資規模預計剩余2.26萬億元,較2021年下半年少增2.29萬億元;是否會有增量財政政策工具較為關鍵。

          按照萬得的統計,今年6月新增專項債發行13627億元,前6月累計發行大約3.4萬億元,剩余發行額度為2535億元。

          新增地方政府一般債6月發行2334億元,前6個月累計發行6472億元,剩余發行額度為728億元;

          國債凈融資6月為2019億元,前6月累計為6110億元,剩余凈融資規模(中央財政赤字-前六月國債凈融資)為19390億元。

          若新增專項債與一般債年內足額發行,國債凈融資全年規模等于中央財政赤字,則下半年剩余政府債券融資規模為22653億元,2021年下半年政府債券融資規模為45623億元,比今年下半年多增超過2萬億元。

          未貼現銀行承兌匯票新增1065億元,同比多增1286億元,一方面是因為6月表內貸款需求不弱,票據貼現(融資)增量偏低;另一方面可能也與實體經濟活躍度回升,實體企業的結算需求回升有關。其他項目對社融回升貢獻較低,信托貸款與委托貸款環比與同比的變化均有限,兩者合計小幅同比多增了311億元;企業債券新增2495億元,同比少增1432億元,但城投債融資環比有所回升。

          按照萬得口徑,今年前6月城投債凈融資規模分別為2829億元、1202億元、1932億元、1422億元、151億元與1812億元,同比多增-869億元、62億元、-344億元、-909億元、380億元與-776億元。

          信托貸款如果從用益信托網披露的集合信托成立與發行規模來看,基建信托仍是主力,基礎產業信托成立規模273.11億元,環比增加33.23%;房地產信托表現仍然偏差,6月房地產類信托產品的成立規模為86.03億元,環比僅增加3.24%。

          M2同比增長11.4%,環比提升0.3個點,一是因為信貸增長較多,銀行對非金融部門債權明顯擴張;二是因為6月政府債券發行較多,財政投放力量較強,銀行對政府債權(凈)明顯擴張;這里需特別指出的是,財政對M2的影響大小關鍵在于政府債券融資規模的高低,而不能僅看財政的支出強度,只有政府向銀行融資獲得增量的貨幣投放至實體,才會對M2形成影響。若是通過稅收等方式獲得的貨幣投放至實體,則貨幣從實體來最終到實體去,最終的貨幣總量(M2)并不會發生變化;從歷史經驗看也是如此,政府債券發行較多時,M2往往會有沖高的特征。M1同比增長5.8%,環比提升1.2個點,創近一年新高,地產銷售與居民消費的修復、信貸的擴張派生等因素均有貢獻。

          6月末,本外幣存款余額257.68萬億元,同比增長10.5%。月末人民幣存款余額251.05萬億元,同比增長10.8%,增速分別比上月末和上年同期高0.3個和1.6個百分點。

          上半年人民幣存款增加18.82萬億元,同比多增4.77萬億元。其中,住戶存款增加10.33萬億元,非金融企業存款增加5.3萬億元,財政性存款增加5061億元,非銀行業金融機構存款增加9513億元。6月份,人民幣存款增加4.83萬億元,同比多增9741億元。

          需要理性看待6月社融總量與結構的明顯改善。一則它與政府債券前置大規模集中發行密切相關,下半年若無新增政府債,社融總量進一步擴張的動力可能受限;二則今年社融高波動的特征比較明顯,有沖量后明顯回落的現象,如2月與4月,7月是否會重演這一現象需進一步觀察;三則從高頻數據看,7月前10天30城地產成交日均值顯著低于6月,證明6月確實在一定程度上包含疫后需求釋放的脈沖性因素。7月本土疫情的階段性升溫亦可能會對企業預期帶來一定影響。

          客觀而言,6月社融的高增量與結構優化是財政前置政府債券大規模發行、疫后地產脈沖式修復以及季末沖量等因素綜合作用的結果,未來進一步改善可能會面臨以下三個不利因素的制約。

          第一,下半年政府債券融資規模會大幅下降,按照我們在中期報告《流動性下半場》的推論,今年下半年若沒有新增政府債券,年末社融存量增速可能降至10.2%-10.7%。

          第二,今年7月前10天30城地產成交日均值為34萬方,好于今年的2-5月,但較6月56萬方顯著回落,表明6月地產銷售與居民中長期貸款的改善確實有疫后需求脈沖式釋放的因素,未來地產政策是否會進一步加碼以及政策效果如何還有待進一步明確。

          第三,7月各地疫情再度零散出現,疫情對經濟影響再度提升,企業部門的預期可能會再度受到影響。

          但6月社融數據的擴張依舊有積極的信號意義。首先,它顯示信貸供給偏寬,貨幣政策依然存在較強的穩增長訴求。其次,它顯示寬信用是存在抓手的,穩增長政策的發力確實能夠帶來融資需求與信貸結構的明顯好轉;再次,中長期貸款顯著擴張一般對應基建大項目、制造業重大投資項目的升溫,它對后續的固定資產投資來說也是一個正向的信息。

          核心假設風險:宏觀環境超預期;流動性環境超預期?!?/P>

        posted @ 22-07-15 01:13 admin  閱讀:
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